東吳證券股份有限公司黃細(xì)里,孟璐近期對上汽集團(tuán)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《改革進(jìn)行時(shí)，困境反轉(zhuǎn)可期》，本報(bào)告對上汽集團(tuán)給出買入評級，當(dāng)前股價(jià)為18.74元。

上汽集團(tuán)(600104)

投資要點(diǎn)

復(fù)盤：合資相對承壓，自主仍在蓄力中。行業(yè)層面：合資品牌在行業(yè)新能源轉(zhuǎn)型浪潮中步伐相對較慢，央國企車企市占率/盈利能力隨之下滑較快。公司層面：2024前三季度上汽集團(tuán)扣非后歸母凈利潤10.5億元，同比下滑89%。從銷量角度而言，大眾&通用2024年銷量同比均下滑，其中通用下滑顯著，前三季度同比-61.5%。按照制造公司凈利潤進(jìn)行近似計(jì)算，通用24H1單車盈利已為負(fù)值，上汽大眾單車凈利為0.17萬元；五菱利潤波動(dòng)較大但整體仍為正值；上汽自主（不包含出口盈利貢獻(xiàn)）仍處虧損狀態(tài)。

展望：管理層更換，多方位變革持續(xù)推進(jìn)。1）變革一：管理層密集更換，改革方案加速推進(jìn)。2024年下半年公司完成從集團(tuán)到主要子公司&合聯(lián)營公司管理層更換。涉及調(diào)整人員多達(dá)十余位高層。同時(shí)上海市政府堅(jiān)定支持上汽轉(zhuǎn)型發(fā)展，形成支持上汽堅(jiān)定轉(zhuǎn)型發(fā)展的強(qiáng)大合力，確保各項(xiàng)改革任務(wù)順利實(shí)施。2）變革二：合資板塊推動(dòng)資產(chǎn)梳理&反向合作。產(chǎn)能利用率較低背景下合資公司工廠將進(jìn)行改造/減值。同時(shí)合資車企也轉(zhuǎn)變原先“決策、研發(fā)在外，生產(chǎn)、銷售在華”的傳統(tǒng)合資模式，反向取經(jīng)，與公司共同開發(fā)新能源車型，探討合資合作新路徑。此外大眾/通用2024年集中處理庫存問題效果顯著，后續(xù)有望輕裝上陣。3）變革三：自主品牌整合&技術(shù)持續(xù)迭代。2024年5月上汽集團(tuán)“七大技術(shù)底座”全面躍遷升級進(jìn)入2.0時(shí)代，未來兩年七大技術(shù)底座2.0將全面賦能上汽集團(tuán)旗下整車品牌，推出近30款全新車型。品牌方面飛凡回歸上汽榮威，作為上汽榮威的高端序列發(fā)展。智己或?qū)⑼卣乖龀碳夹g(shù)路線。產(chǎn)品矩陣拓展&品牌整合背景下自主品牌有望持續(xù)向上。

盈利預(yù)測與投資評級：合資逐步觸底，集團(tuán)改革加速。基于對公司2024年進(jìn)一步筑底&進(jìn)行相關(guān)資產(chǎn)減值的預(yù)期，我們下調(diào)公司2024年歸母凈利潤預(yù)期至84億元（原為100億元），基于對公司主業(yè)逐步改善的預(yù)期，我們上調(diào)公司2025年-2026年歸母凈利潤預(yù)期至101/134億元（原為93/123億元）。選取A股上市的車企廣汽集團(tuán)/長城汽車/賽力斯/長安汽車作為公司的可比公司，對應(yīng)2024~2026年P(guān)E均值為26/18/14倍（2024年12月13日）。考慮公司合資逐步觸底，集團(tuán)改革加速，我們認(rèn)為公司應(yīng)該享受更高估值，仍維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度低于預(yù)期；L3-L4智能化技術(shù)創(chuàng)新低于預(yù)期；地緣政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)增大；對外合作進(jìn)展低于預(yù)期等。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東吳證券孟璐研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為76.09%，其預(yù)測2024年度歸屬凈利潤為盈利99.56億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為21.79。