基本面底部信號明確，政策引導+市場化出清驅動周期拐點向上

24年行業基本面持續下行，Q3價格底部企穩，盈利能力環比改善。國內多部門多次表態彰顯對光伏產業的高度重視，供需政策有望逐漸落地；海外非歐美市場光伏裝機保持高速增長，美聯儲降息有望驅動歐美需求保持較高增速，全球光伏中長期高景氣延續。短期政策引導與市場化手段或將加速供給側出清速度，行業供需錯配有望逐季改善，產業鏈價格和盈利有望恢復至合理水平，啟動新一輪向上周期。建議關注：1）具備新技術屬性的顆粒硅、新電池技術代表廠商；2）政策與市場化推動供需反轉、估值相對低位的一體化及輔材龍頭；3）出海美國領先企業。

國內供需政策共振，非歐美市場高景氣

國內頂層部門與行業協會多次發表觀點或出臺政策，有望引導光伏供需格局改善。1）供給端：中共中央政治局會議提出防止“內卷式”惡性競爭，國家能源局表示合理引導光伏上游產能建設和釋放，光伏行業協會組織防止行業“反內卷”座談會，并表示光伏組件低于成本投標中標涉嫌違法，有望加強供給側約束。2）需求端：能源法正式出臺，國家發改委等六部委發布《關于大力實施可再生能源替代行動的指導意見》，有望提振光伏裝機需求。歐美啟動降息周期，有望驅動光伏裝機保持較高增速。非歐美市場延續高景氣，印度、巴西、中東等地需求強勁。我們預計24-25年全球光伏新增裝機520/600GW，同比+27%/+15%。

盈利底部已現，靜待供給優化

24年以來產業鏈價格持續下跌，已擊穿部分頭部企業現金成本，行業盈利水平處于底部區間。Q3光伏行業凈利潤環比改善，主要系價格底部磨底使得存貨減值損失環比減少。政策指引限制低端產能擴張，企業融資渠道受限，持續縮減資本開支，多個新投產能宣布終止或延期生產，各環節開工率持續下跌，不斷有企業出現經營困難并破產重組。我們從啟停成本、行業格局、成本曲線等角度分析，認為硅料、電池、玻璃環節或率先實現產能出清，25H1有望出現部分領先企業產能退出，供給側改革有望驅動行業加速出清。

看好顆粒硅、電池新技術，出海美國企業有望享受高溢價

1）顆粒硅：成本優勢明顯，產品品質持續提升，各地取消優惠電價背景下，顆粒硅經濟性顯著，下游認可度持續提升。2）電池：TOPCon成為行業主流，0BB/疊柵等技術推動效率持續提升；HJT導入0BB、銀包銅等降本措施，盈利能力持續優化；BC量產效率持續突破，產業化有望加速；鈣鈦礦GW級產線有望啟動。3）美國市場：具備美國本土產能和渠道優勢的企業有望享受美國市場高溢價紅利，疊加IRA補貼，有望抬高整體利潤率水平。

展望2025：政策引導與市場化出清驅動行業周期拐點向上

供給側政策持續落地，有望驅動產業鏈價格企穩回升。自光伏行業協會公布一體化組件含稅生產成本為0.68元/W后，頭部組件企業報價上升，能源集團亦抵制低于成本價的報價入圍。二三線企業或將面臨訂單下降，有望加速供給側出清速度，行業供需錯配有望逐季改善，產業鏈價格和盈利有望恢復至合理水平，啟動新一輪向上周期。建議關注：1）具備新技術屬性的顆粒硅、新電池技術代表廠商；2）政策與市場化推動供需反轉、估值相對低位的一體化及輔材龍頭；3）出海美國領先企業。

風險提示：光伏需求不及預期，新技術研發速度不及預期。

國內供需政策共振，非歐美市場高景氣

需求側高景氣延續，新興市場表現亮眼

國內新增裝機保持較快增長，組件招標增速趨緩。新增裝機方面，根據國家能源局統計，24年1-9月國內光伏新增裝機160.88GW，同比+24.77%，其中9月新增裝機20.89GW，同/環比+32.38%/26.91%。組件招標方面，根據集邦咨詢統計，24年1-10月國內組件招標212.2GW，同比+6.15%，其中10月招標15.1GW，同/環比-40%/+16%。國內光伏需求旺盛，有望在去年高基數上保持增長，但考慮到招標量增速趨緩，疊加光伏市場化交易或將增加電站收益率不確定性，我們預計24/25年國內光伏新增裝機250/270GW，同比+15%/+8%。

組件出口保持較高增速，巴西、中東表現亮眼。根據蓋錫咨詢，24年1-9月國內組件出口188.92GW，同比+29%，其中9月組件出口17.64GW，同比+5%，環比-14%，環比下降主要受發貨節奏和臺風天氣影響。分區域來看，9月出口歐洲組件6.21GW，同/環比-2%/-22%，主要系前期累庫較高所致；新興市場需求旺盛，9月組件出口巴西1.75GW，同/環比+2%/+1%，出口中東2.81GW，同/環比+121%/+3%，出口印度0.99GW，同/環比-40%/+6%。